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《港湾商业观察》黄懿证券市场杠杆
4月3日，梦金园黄金珠宝集团股份有限公司(以下简称“梦金园”)披露港股上市聆讯资料集，中信证券(香港)有限公司为独家保荐人。这是继其于2023年9月28日递表失效后的再一次申请。
根据弗若斯特沙利文，地缘政治冲突和通胀上升推高黄金避险需求，2023年现货价格达到人民币449.8元╱克。Au9999年均现货价格走势与Au9995一致但略高，从2017年的人民币275.6元╱克增长至2023年的人民币449.9元╱克。
黄金价格大幅上涨，刺激了多家黄金企业开始递表进程。其中，老铺黄金已于去年11月在港交所披露招股书；有消息称，周六福去年在A股IPO终止后，或将赴港上市。
01
市占率偏低，营收依赖加盟商
招股书显示，于2022财年，五大黄金珠宝品牌的黄金珠宝收益合共约为1954亿元，占整个市场的47.7％。于2022财年，梦金园排名第五，所占份额为3.8％。
就黄金加工量而言，于2022财年，五大黄金珠宝企业的黄金加工总量约为255.5吨，占整个市场的37.4％。于2022财年，梦金园排名第四，所占份额为6.3％。
有市场人士对此指出，“黄金珠宝领域既有全国性知名大品牌，又有区域性受欢迎的品牌，这一领域竞争性历来极强，这意味着排名第五的梦金园想迅速提升市场份额，近乎不太可能。”
在这样的市占率基础下的梦金园又给出怎样的营收成绩呢？
招股书显示，2021年至2023年(报告期内)，梦金园的营收分别是168.71亿、157.24亿、202.09亿；净利润分别为2.2亿、1.8亿、2.3亿；毛利率分别为3.2％、4.8％、5.3％。
招股书显示，梦金园主要通过特许经营网络销售产品。此外，公司亦通过自营店及电商平台的线上销售向客户提供产品。截至2023年12月31日，梦金园已建立全面的销售渠道，覆盖1687家加盟商旗下的2817家加盟店的特许经营网络、七个自营直营区服务中心及17个省级代理，以及35家自营店及主流电商平台入驻网店在内的特许经营网络。
在梦金园的管理架构下，向加盟商及省级代理的所有销售均属买断式销售。所有加盟商均须与公司签订特许经营合同，建立卖方和买方的关系，而非委托人和代理人的关系。于往绩记录期间，就各自的销售额而言，省级代理乃主要客户，但加盟商贡献的总收入超过了省级代理的总收入。
报告期内，梦金园大部分收益源自透过特许经营网络展开销售，占年度总收益的87.6％、94.4％、93.7％；毛利率分别为2.8％、4.3％、4.7％。
随着黄金/白银比率下跌至85以下，白银上涨了。从技术角度来看，白银仍然困在26.00 - 26.30美元的支撑区间和27.75 - 28.00美元的阻力区间之间。
阿蒂加斯指出，主权财富基金不必像央行向国际货币基金组织报告的那样，报告其黄金持有量。与此同时，央行本身也没有义务报告其黄金持有量。
其中，特许经营网络涵括加盟商和省级代理两类，报告期内，来自加盟商的收入占比依次为55.8％、61.3％、60.8％；来自省级代理的收入占比依次为31.8％、33.8％、32.9％。可以看出，2023年来自加盟商的收入占比轻微的下滑并不是因为来自省级代理的收入占比有所上涨，相反，来自省级代理的收入占比也出现了下滑。
除此之外，同一时期内，电商销售收益占比依次为9.5％、2.3％、3.7％，毛利率分别为2.5％、7.9％、7.6％。其涵括来自营网店和向平台销售两类，自营网点收入占比依次为0.5％、1.5％、3.2％；向平台销售的收入占比依次为9.0％、0.8％、0.5％。
值得注意的是，电商销售中的向平台销售的收入占比在2022年后开始断崖式下滑，并没有停止下滑的趋势。与此同时，自营店的收入占比也连年下滑，其依次为2.1％、2.3％、2.0％，毛利率依次为14.7％、16.9％、22.4％。
总体来说，梦金园目前相对依赖加盟商渠道，其他渠道均出现不同程度的下滑且没有崛起的趋势。此外，在梦金园三种主要销售渠道中，收入占比最高的特许经营网络呈现出最低的毛利率水平，而自营店的毛利率是最高的且逐年上升幅度较大。
盘古智库高级研究员江瀚指出，“一方面，梦金园选择依赖加盟商是因为加盟商能够帮助品牌快速扩张市场。加盟商通过自身资源在当地建立销售渠道，能够快速覆盖更多区域，提升品牌知名度和市场占有率。相比之下，自营店的扩张速度较慢，需要投入更多的时间和资金。其次，加盟商能够分担经营风险。加盟商在开设店铺和经营过程中需要承担一定的风险，如市场变化、竞争压力等。梦金园通过特许经营的方式，将部分风险转嫁给加盟商，降低了自身的经营风险。”
为此，即便加盟商渠道的毛利率区别自营店较大，梦金园依然不断扩大加盟商数量。
江瀚进一步指出，“首先，加盟商销售渠道在黄金销售上具备市场渗透力强的优势。加盟商通常在当地市场有较长的经营历史和稳定的客户关系，能够快速融入市场并获得消费者的信任。他们可以利用自身的人脉资源和市场经验，有效推广和销售黄金产品。其次，加盟商在成本控制方面更具优势。他们通常对当地市场的供应链和采购渠道有更深入的了解，能够以更低的成本采购到优质的黄金产品。同时，加盟商在店铺运营和人员管理方面也更加灵活高效，有助于降低经营成本。”
02
销售费用逐年上涨，存货大幅攀升
在金价大涨的基础上，毛利率的上涨缓慢，可能受到了成本的影响。
招股书显示，报告期内，梦金园的分销及销售开支依次为1.77亿、1.94亿、2.57亿，涨幅依次为9.6％、32.47％。其中，媒体广告及推广开支依次为3599.6万、4047.3万、6676.1万，占比依次为20.3％、20.8％、25.9％。
梦金园称，媒体广告及推广开支主要为在社交媒体及火车站投放更多广告以及与在电商平台上开展促销有关的开支。
值得一提的是，曾在2013年至2020年间担任梦金园品牌形象代言人的演员海清(本名黄怡)，也出现在股东名单中。
据悉，2013年至2020年，公司的形象代言人为演员海清，海清在此后成为公司股东，截至港股上市聆讯资料披露，海清对梦金园的持股比例为1.53％。
2021年4月9日，演员江疏影接替海清，成为梦金园的品牌代言人。不难看出，梦金园在代言人的投入上十分大方。
在媒体广告及推广的投入逐年上涨以及代言人的变换的情况下，梦金园依然还是面临存货水平不断攀升的情况。
2021年至2023年以及2024年2月29日，梦金园的存货依次为20.49亿、16.89亿、21.696亿、22.55亿，存货周转天数依次为42.7天、45.6天、36.8天。
报告期内，存货中的成品依次为14.34亿、12.80亿、16.12亿，涨幅依次为-10.74％、25.94％。然而，梦金园未对成品的大幅增长作出相应解释。
与此同时，梦金园的经营活动所得现金流量净额也并未像营收和净利润一般，出现积极的增长。报告期内，梦金园的经营活动所得现金流量净额依次为-593.5万、5.23亿、2.296亿。在2022年至2023年，下滑了56.10％。
对此，梦金园称，2023年经营活动所得现金净额为2.296亿，主要乃由于除税前溢利3.05亿，并就若干非现金及╱或非经营项目进行调整，黄金租赁未变现亏损净额1970万，此乃由于2023年黄金价格整体上涨，融资成本6310万人民币，物业、厂房及设备折旧3750万，及营运资金负数变动。营运资金变动调整主要包括已质押╱受限制存款增加6590万，存货增加3.92亿，预付款项、按金及其他应收款项增加9170万，部分由应付贸易款项及应付票据增加7.72亿及其他应付款项及应计费用增加1610万所抵销。
同时，梦金园在2024年的银行借款再次出现增长。招股书显示，2021年至2023年以及2024年2月29日，梦金园的银行借款依次为13.37亿、8.296亿、7.90亿、8.80亿。可以看到，银行借款在2022年至2023年出现下滑后，2024年再次出现上升。
截至2024年2月29日，梦金园拥有可供动用银行融资17.27亿，其中5000万尚未动用。
03
隐瞒克重不给退货？消费端投诉引关注
作为黄金珠宝品牌，不仅在推广层面花功夫，消费者的购物体验更为重要。黑猫投诉显示，截至4月29日，梦金园的投诉量为197条，已完成163条。投诉主要集中于品牌的宣传活动与实际情况不符、产品质量、货不对板、服务态度不好、退款难等问题。
参考《港湾商业观察》2023年10月25日发表的《梦金园三年上市梦：2022业绩下滑，市场份额偏弱遭多方面投诉》显示，当时，梦金园的消费者集中投诉“一口价”和“一元换购”的活动，而且这些问题在线上门店和线下门店均有出现。对于“一元换购”，招股书中有详细说明，即通过这一活动，公司可接纳消费者通过以旧换新向加盟商或于自营店将所购买的旧“万纯”系列的黄金珠宝换取“万纯”系列的新款黄金饰品，每克旧料黄金仅收取人民币1元的加工费，而额外购买的黄金则以原价购买。然而，现实情况与活动说明存在着很大的差异。
时隔6个月，这些投诉情况并未减少，甚至还出现以超出市场价2倍的价格出售饰品黄金的情况。
4月16日，一位消费者投诉称，“在梦金园买了一个黄金吊坠，一口价折后1976元，克重却只有1.8克，当日他店里金价￥580，我购买的金价却是1097元的价格，价格高出市场价将近两倍，并且接待我那个人说以后终身可以去换款，随时随地都可以换，他们店长却说换款有时间限制，不是随时，并且接待我的人说的是以后换款不需要加任何费用等价交换，多退少补，最后让我签单却有8%的折旧费，质保单上也没有写出克重，综合以上店里员工说法完全不一致，在还没有离柜的时候，就告诉我不可以退，价格还虚高的过分，我申请退货退款！”
还有消费者3月12日投诉表示，“本人于2024年3月7日通过梦金园微信购买了一个金手环，到货之后发现有划痕，要求退货。不给予退货，隐瞒克重。2024年3月12日，我支付成功之后说我换的货没了，让我重新选货。不是货有问题就是人服务有问题，什么店铺。”
总体来看，”隐瞒克重，不给退货”在公开投诉中为数不少。目前黄金价格大涨证券市场杠杆，对黄金珠宝品牌而已亦是有利有弊，消费者面对价格的压力，如果还享受不到满意的服务，那客户流失便是必然。(港湾财经出品)